4.4. Виникнення нових видів цінних паперів у процесі сек’юритизації


Повернутися на початок книги
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 
15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 
30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 
45 46 47 

Загрузка...

Важливим напрямком генерації інноваційних фінансових ін-струментів є сек’юритизація, під якою розуміється продаж частини активів банку у формі цінних паперів, які забезпечені цими актива-ми і погашаються потоком платежів, що генерують дані активи. Такі цінні папери у міжнародній практиці відомі як ABS (англ. asset-backed securities – забезпечені активами цінні папери), вони вільно обертаються на ринках капіталу і купуються, як правило, інститу-ційними інвесторами – взаємними фондами, страховими компанія-ми, пенсійними фондами, інвестиційними банками тощо.

Термін «сек’юритизація» з’явився у 1977 році, коли інвестиційний банк Salomon Brothers виступив андерайтером при здійсненні продажу іпотечних кредитів Bank of America. Цей термін походить від англій-ського слова «security», що у перекладі має багато значень – цінний папір, безпека, впевненість, гарантія, забезпечення. Всі вони відобра-жають певні аспекти процесу сек’юритизації, який сам став видатною фінансовою інновацією кінця ХХ століття.

В основному сек’юритизацію застосовують банки, що дозволяє їм передавати кредитний ризик іншим учасникам ринку – інвесто-рам, які зацікавлені у довгостроковому, надійному та доходному розміщенні капіталу. Першими активами, що були задіяні у процесі сек’юритизації, стали іпотечні кредити, потім до них додалися спо-живчі позики, автокредити, кредити за платіжними картками тощо. Так, у 1986 році американський BankOne уклав з інвестиційним банком Salomon Brothers угоду про випуск цінних паперів, забезпе-чених дебіторською заборгованістю клієнтів за кредитними картка-ми, на суму 50 млн доларів. Комерційні позики виявилися значно складнішими для сек’юритизації, проте ще у 1985 році банк Morgan Guaranty (тепер J.P.Morgan) організував аукціон з розміщення ви-даного ним компанії «Крайслер» кредиту у розмірі 1,2 млрд дол.

Сек’юритизація активів дозволяє банку отримати швидкий до-ступ до грошових коштів, оскільки надає можливість «обміняти» потік майбутніх платежів на всю суму вартості активу, одержати її сьогодні та знов спрямувати на здійснення активних операцій. Засто-сування цього механізму забезпечує диверсифікацію та здешевлення джерел фінансування, захист від циклічних коливань кон’юнктури ринку капіталів, а також є способом покращення показників балан-Розділ 4. Інноваційні інструменти фінансових ринків

су банку за рахунок списання поза баланс довгострокових неліквід-них кредитів. Крім того, це інструмент довгострокового хеджування відсоткового ризику та ризику ліквідності, що виникають внаслідок розбіжності строків банківських активів та пасивів.

На розвинених ринках сек’юритизація як окремий вид позаба-лансової діяльності поширилася порівняно недавно – у 1980–90-х роках. Найбільшими операторами на цьому ринку вважалися такі банки, як Merrill Lynch, Morgan Stanley, Citigroup, Deutsche Bank, UBS, Lehman Brothers та Bear Stearns (на жаль, два останніх збан-крутували у 2008 р. і були поглинуті іншими банками). У 2003-2004 роках перші угоди з сек’юритизації були проведені у країнах Цен-тральної Європи та СНД – Польщі, Чехії, Латвії, Казахстані.

У Росії перша сек’юритизація була здійснена у 2004 році Рос-банком; випущені облігації були забезпечені потоком платежів з погашення міжнародними платіжними системами дебіторської за-боргованості перед банком. Слід зазначити, що пізніше саме угоди з сек’юритизації диверсифікованих платіжних прав (англ. Diversified Payment Rights – DPR), в яких для забезпечення використовують-ся майбутні надходження на рахунки банку та його клієнтів, стали найбільш значним сегментом російського ринку структурованого фінансування.

У процесі сек’юритизації беруть участь кілька сторін:

-          банк, який отримує назву оригінатора, що ініціює продаж паке-ту (або пулу) кредитів. Під пулом (від англ. pool – єдиний фонд) розуміється об’єднання кредитів, однотипних за цільовим при-значенням, рівнем відсотка, строком погашення, видом забезпе-чення;

-          компанія, яка займається емісією цінних паперів – SPV (англ. Special Purpose Vehicle – посередник зі спеціальним призначенням);

-          гарант (страхова компанія);

-          інвестори, які купують цінні папери.

Процедура сек’юритизації починається з того, що банк-

оригінатор укладає договір з компанією, якій передаються активи,

що підлягають сек’юритизації, і яка на їх загальну суму здійснює

емісію цінних паперів. Перед розміщенням пакету цінних паперів

на ринку компанія-емітент має отримати підтримку гаранта, який

виконує функцію страхування емітованих цінних паперів; часто

така підтримка здійснюється у формі урядових гарантій. Відтак цін-

ні папери розміщуються на ринку, а отримані від їх продажу кошти

Банківські інновації

надходять до компанії-емітента, яка, у свою чергу, передає їх банку-оригінатору. Рівень доходності цінних паперів встановлюється дещо нижчим від відсоткової ставки за кредитом, оскільки різниця формує дохід банку (див. рис. 4.1).

Таким чином, банк отримує готівкові кошти на загальну суму пулу сек’юритизованих кредитів. Разом з тим, банк продо-вжує обслуговувати ці кредити (що стають його позабалансовими зобов’язаннями), тобто отримувати кошти від позичальників у пога-шення основної суми боргу та відсотків. Отримані грошові потоки, за виключенням власних доходів, банк спрямовує емітенту цінних паперів, який, відповідно, сплачує їх інвесторам.

Рисунок 4.1.

Схема проведення «класичної» сек’юритизації

 

Позики

 

Цінні

папери,

забезпечені

іпотекою

 

 

 

Банк-оригінатор

 

Продаж

ПОЗРІК

 

SPV

 

Номінал цінних паперів

 

Інвестори

 

Номінал цінних паперів

Оскільки цінні папери, що виникли внаслідок сек’юритизації, забезпечені певними матеріальними активами, то в їхніх назвах ві-дображається відповідний вид забезпечення: сертифікати на авто-мобільну позичку, забезпечені нерухомістю цінні папери тощо. Так, інвестиційний банк Salomon Brothers назвав свої сек’юритизовані автомобільні позики «машинами» – CAR (англ. Certificate of Automobile Receivables). Сек’юритизовану заборгованість за кредит-ними картками, у свою чергу, стали називати «картками»- CARD (англ. Certificates for Amortizing Revolving Debts).

Разом з тим, основну масу цінних паперів на цьому ринку скла-дають все ж таки облігації, що забезпечені іпотекою – MBS (англ.

Розділ 4. Інноваційні інструменти фінансових ринків

Mortgage Backed Securities). Цьому сприяє характер іпотечного кредитування – його тривалі терміни та уніфіковані правила на-дання. Іноді MBS ще називаються «пропускними цінними папера-ми» (англ. pass-through securities), оскільки через них передаються («пропускаються») на користь кінцевих інвесторів платежі відсо-тків та основної суми заборгованості. При цьому виплати власникам цінних паперів залежать від фактичних платежів позичальників: у випадку дострокового погашення кредитів з сек’юритизованого пулу такі цінні папери також погашаються достроково, при настанні неплатежу інвестори несуть збитки рівною мірою.

Облігації, що забезпечені іпотекою, у свою чергу поділяються на забезпечені житловою іпотекою – RMBS (англ. Residential mortgage-backed securities) та забезпечені комерційною іпотекою – CMBS (Commercial mortgage-backed securities). Оскільки за житловими кре-дитами частіше, ніж за комерційними, спостерігаються випадки част-кового або повного дострокового погашення, то другий вид цінних паперів вважається більш захищеним від даного виду інвестиційного ризику.

Розглянуті цінні папери є найпростішими серед тих, що вини-кли внаслідок сек’юритизації. На їх основі у 1983 році були створені нові похідні фінансові інструменти – облігації, забезпечені борго-вими зобов’язаннями (англ. Collateralized Debt Obligations – CDO). Якщо основу іпотечних облігацій складають платежі за відповід-ними кредитами, то основу CDO – платежі за самими облігаціями, і об’єднуються у пули вже останні (тобто облігації, що забезпечені борговими зобов’язаннями, є похідними від іпотечних та інших об-лігацій, забезпечених активами, які, у свою чергу, є похідними від кредитів). Таким чином, CDO фактично є похідними від інших по-хідних фінансових інструментів (похідні другого порядку).

Механізм створення облігацій, забезпечених борговими зобов’язаннями, полягає у тому, що банки розділяють платежі за цінними паперами, забезпеченими іпотекою, на частини, або тран-ші. Даний поділ здійснюється для того, щоб створити CDO з різни-ми строками погашення, відповідно – з різним рівнем кредитного ризику (що проявляється у присвоєнні траншу певного рейтингу) та доходності. Внаслідок цього має місце непропорційний, у розрізі траншів, розподіл неплатежів за пулом облігацій, забезпечених іпо-текою (див. рис. 4.2).

Банківські інновації

Для прикладу можна розглянути дії банку, що має пул іпотечних облігацій із середнім рейтингом «ВВ» (спекулятивний) у сумі 100 млн дол. На основі нього створюються три субординовані транші CDO: «старший» – 60 млн дол., «середній» – 30 млн дол. та «молодший» – 10 млн дол. Виплати у такій структурі здійснюються за «принципом водо-спаду»: спочатку вони спрямовуються на виплату боргів за старшими траншами і тільки після їх повного погашення – на оплату наступних траншів. Тому основні втрати понесуть саме власники «молодшого» траншу облігацій. В цьому і полягає субординація траншів: неплатежі, якщо вони виникнуть, будуть спочатку відноситися на «молодший» транш, потім – на «середній» і тільки в останню чергу – на «старший».

 

SPV випускає цінні

папери.

Надходження

поступають продавцю

 

Продавець продае пул облігацій в SPV

 

 

 

Тримачі старшлх траншів

 

SPV

 

Продавець

 

Тримачі

молодших

траншів

Облігаці

 

Менеджер може дещо

змінювати склад пулу

облігацій

 

Керуючий

слідкує за

збереженням

пулу

 

 

 

Менеджер

 

Керуючий

 

 

Рисунок 4.2. Механізм випуску облігацій, забезпечених борговими зобов’язаннями

Розділ 4. Інноваційні інструменти фінансових ринків

Враховуючи, що при випуску CDO застосовуються ще додатко-ві методи підвищення їх якості – створення резервного фонду для виплати доходу, отримання гарантій тощо, то перші два його транші можуть отримати, відповідно, рейтинги «ААА» та «А» (інвестицій-ні), і тільки останній отримає рейтинг «ССС» (високо спекулятив-ний). Таким чином, проведена «переупаковка» дозволила створити на базі облігацій спекулятивного класу актив інвестиційного класу.

Популярність застосування такого механізму за останні роки значно зросла: якщо обсяг випуску CDO в 2004 році становив 145 млрд дол., то в 2006 р. він перевищив 503 млрд дол., тобто збільшив-ся у 3,5 рази.

Проте на цьому процес фінансового інжинірингу не зупинився і були створені CDO, в основу яких були покладені грошові потоки від інших CDO, тобто з’явилися «CDO у квадраті».

Крім того, новим продуктом у ряду цінних паперів, що виникли в процесі сек’юритизації, стали так звані стріпіровані цінні папе-ри, забезпечені іпотекою – SMBS (англ. Stripped mortgage-backed securities), що були вперше емітовані у США у 1986 році. Нагада-ємо, що термін «стріпірування» означає роздільну торгівлю купо-нами облігації та правом на отримання основної суми боргу за нею. Тобто у випадку іпотечних облігацій розділяються грошові потоки, пов’язані зі сплатою основного боргу та зі сплатою відсотків, та на їх основі створюються нові цінні папери.

У найпростішій ситуації виникають облігації, що акумулю-ють 100% грошового потоку від сплати відсотків – IO стріпи (англ. Interest-only – тільки відсоток), та облігації, що акумулюють 100% платежів за основною сумою боргу – PO стріпи (англ. Principal-only – тільки основна сума). Обидва види продаються на дисконтній основі і є дуже чутливими до зміни відсоткових ставок. Інвестори, які очікують зниження відсоткових ставок (і збільшення дострокового погашення), будуть придбавати PO стріпи, оскільки у даному випад-ку буде зменшуватися час до повного погашення облігацій, а тому їх вартість буде зростати. Навпаки ті, хто передбачає підвищення ставок (і, відповідно, зменшення сум дострокового погашення кредитів), на-магаються купувати IO стріпи.

До цього моменту нами розглядалася так звана «класична» сек’юритизація, основним елементом якої є продаж активів банку третій особі – SPV. Не так давно з’явилася альтернатива цій формі структурованого фінансування – синтетична сек’юритизація, при

Банківські інновації

якій активи залишаються на балансі фінансового інституту, а для передачі кредитних ризиків використовуються кредитні деривати-ви, перш за все, свопи на кредитний дефолт.

В умовах світової фінансової кризи, що розпочалася як криза ринку субстандартного іпотечного кредитування у США, процес сек’юритизації оцінюється аналітиками дещо критичніше, ніж це було раніше. Фактично такий механізм дозволив банкам здійсню-вати значно ризикованіше кредитування, ніж об’єктивно було мож-ливо. Крім того, сек’юритизація довгострокових зобов’язань та їх подальша «переупаковка» у цінні папери з високими рейтингами суттєво розширила перелік інвесторів, які наражалися на ризики ринку іпотечного кредитування, що обумовило спочатку націо-нальний, а потім і глобальний характер кризи. За даними агентства «Блумберг», у серпні 2008 року сукупні втрати інвесторів переви-щили 500 млрд доларів США. Найбільші збитки понесли три фі-нансові інститути – Citigroup (55,1 млрд дол.), Merrill Lynch (51,8 млрд дол.) та UBS (44,2 млрд дол.), а американські інвестиційні банки Lehman Brothers та Bear Stearns, як вже відмічалося, взагалі збанкрутували.

Тому практика впровадження механізму сек’юритизації в укра-їнській економіці повинна враховувати як позитивні, так і негативні його сторони. Законодавчою основою для проведення комерційни-ми банками цих операцій є Закон України «Про іпотечні облігації», що набув чинності з 2006 року, але тільки наприкінці того ж року з’явилися необхідні нормативні документи Державної комісії з цін-них паперів та фондового ринку.

Закон передбачає два види іпотечних облігацій: звичайні та структуровані. Емісія звичайних облігацій здійснюється самим іпо-течним кредитором, тобто банком, і не передбачає списання активів з його балансу. Фактично цей механізм аналогічний німецькій мо-делі сек’юритизації і є формою залучення додаткових довгостроко-вих ресурсів фінансовими інститутами, що не мають проблем з адек-ватністю капіталу. Структуровані облігації ідентичні «класичним» американським MBS, й їх випуск проводиться спеціалізованою іпо-течною установою (аналог SPV) з передачею позикових активів на її баланс.

Першим банком в Україні, що здійснив сек’юритизацію, був При-ватбанк, який у 2007 році випустив спочатку єврооблігації, забезпе-чені іпотечними кредитами, на суму 180 млн дол., а дещо пізніше –

Розділ 4. Інноваційні інструменти фінансових ринків

єврооблігації, забезпечені автокредитами, на суму 104,5 млн дол. У цьому ж році випуск звичайних іпотечних облігацій на суму 50 млн гривень здійснив Укргазбанк. Інтерес до механізму сек’юритизації проявляють й інші активні гравці іпотечного ринку – Райфайзен-банк Аваль, Укрсиббанк, Укрсоцбанк, Міжнародний іпотечний банк, банк «Хрещатик» та інші. Проте сек’юритизація банківських активів в Україні наштовхується на незавершеність формування нормативної бази цього процесу, проблеми з оподаткуванням, недо-статній розвиток фондового ринку, незначну присутність на ринку повноцінних інституційних інвесторів (пенсійних фондів, страхо-вих компаній тощо).