Warning: session_start() [function.session-start]: Cannot send session cookie - headers already sent by (output started at /var/www/nelvin/data/www/ebooktime.net/index.php:6) in /var/www/nelvin/data/www/ebooktime.net/index.php on line 7

Warning: session_start() [function.session-start]: Cannot send session cache limiter - headers already sent (output started at /var/www/nelvin/data/www/ebooktime.net/index.php:6) in /var/www/nelvin/data/www/ebooktime.net/index.php on line 7
6.2. Обґрунтування величини відсоткової ставки в оцінці інвестиційних проектів : Аналіз та планування проектів : Бібліотека для студентів

6.2. Обґрунтування величини відсоткової ставки в оцінці інвестиційних проектів


Повернутися на початок книги
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 
15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 
30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 
45 46 47 48 49 

магниевый скраб beletage

Більшість сучасних методів, які використовуються для оцін-ки ефективності інвестицій, базуються на концепції вартості грошей у часі. Згідно з цією концепцією для зведення грошових потоків проекту, які виникають у різні часові проміжки, викорис-товується процедура дисконтування. Суттєвим фактором, який впливає на остаточне рішення щодо ефективності проекту, є роз-мір відсоткової ставки, за якою ці потоки дисконтуватимуться.

В літературі зустрічається велика кількість підходів до ви-значення ставки дисконтування. Завдання обґрунтованого вибору ставки дисконтування більшість фахівців визнає складним і не-однозначним. Але розв'язання саме цієї проблеми дає змогу під-вищити точність розрахунків показників економічної ефективно-сті проекту та забезпечити адекватність розрахунків економічним умовам середовища, в якому планується реалізація проекту.

Фактори, від яких залежить норма дисконту, можна поділи-ти на дві групи:

-          фактори, які не залежать від особливостей конкретного проекту та відображають загальноекономічні умови й вимоги до його реалізації (інфляція, політичні й загальноекономічні ризики в країні);

-          фактори, які залежать від особливостей конкретного прое-кту (способи фінансування проекту, уподобання учасників, ри-зик, пов'язаний з надійністю учасників, ризик втрат, передбаче-них проектом доходів, та інші).

Крім того, у процесі визначення норми дисконту суттєве значення має точка зору учасника інвестиційного проекту, відпо-відно до якого проводиться аналіз, яка повинна бути чітко визна-чена й послідовно дотримана під час аналізу.

Розглянемо методи вибору норми дисконту, які набули ши-рокого застосування.

Найчастіше пропонованим підходом для оцінки норми дис-конту є метод середньозваженої вартості капіталу (СВК) підп-риємства. Ідея цього методу проста та інтуїтивно приваблива. На норму дисконту впливатимуть вартості й частки існуючих акти-вів підприємства та податок на прибуток.

г* = t,drd (l-Tc) + re£e + r• Е [6.7]

де r* - середньозважена вартість капіталу підприємства;

Г(і> ге, і гр - ринкові вартості, відповідно: позикового капіталу, акціонерного та власного капіталу підприємства;

^d, £,е> ^р ~ відповідні частки активів у структурі капіталу під-приємства;

Тс - ставка податку на прибуток.

Щодо практичного використання цього методу, зауважимо, що всі складові формули стосуються підприємства загалом, а не конкретного проекту. Тому метод дає правильний результат лише для "середнього" для фірми інвестиційного проекту, ризик якого відповідає середньому рівню ризику підприємства та грошові по-токи якого корелюють із потоками існуючих активів фірми. Якщо для розрахунку обрати частки капіталу, які стосуються конкрет-ного проекту, то використання методу взагалі стає неправомір-ним, оскільки у процесі реалізації проекту структура капіталу, яка для підприємства загалом підтримується весь час на раціона-льному рівні, досить сильно змінюється у бік зменшення частки позикового капіталу. Це призведе до диференціювання ставок дисконтування за періодами реалізації проекту й вплине на скла-дність і точність розрахунків.

В цілому використання середньозваженої вартості капіталу (СВК) як ставки дисконтування має переваги:

>          вартість капіталу можна точно розрахувати;

>          за вартістю капіталу можна стверджувати хоча б про один з можливих варіантів використання ресурсів - (по-вернення грошей акціонерам та кредиторам).

Недоліки методу:

^  середньозважена вартість капіталу розраховується на ос-

нові процентів   по кредитам та дивіденду, які містять в

собі поправку на ризик (власну поправку). В процесі дис-

контування ризик ніби наростає з плином часу (а це може

бути не завжди). ^  середньозважена вартість капіталу не є постійною вели-

чиною. В результаті здійснення інвестицій вона може змінитись за умов:

S якщо ризик запланованого проекту різко відрізняється

від ризику діяльності фірми в даний час; S якщо для проекту підприємству необхідно залучити до-

датковий капітал із одного джерела.

>          СВК усереднює всі ризики підприємства, оскільки для

всіх інвестицій використовується одна і та ж ставка дис-

контування, але проекти можуть суттєво відрізнятись за

рівнем та характером ризику;

^ передбачається, що внутрішня норма рентабельності проекту має бути вищою СВК, але це не обов'язково. Во-на може бути у одного проекту вища, у іншого нижча, головне, щоб внутрішня норма рентабельності всього ін-вестиційного портфелю підприємства була не нижче вар-тості капіталу (з урахуванням можливої зміни вартості капіталу після здійснення інвестицій).

Метод середньозваженої вартості капіталу краще застосову-вати для нетривалих проектів, які реалізуються на існуючому ви-робництві. Ставка дисконту, що визначається при проведенні аналізу, звичайно поширюється на весь термін життєвого циклу проекту, тому включати в оцінку похибку, пов'язану з прогноз-ними ставками відсотку на позичений капітал помилково, навіть коли підприємство підтримує стабільну структуру капіталу.

Окремо можна піддати сумніву придатність методу серед-ньозваженої вартості капіталу для проектів, у яких передбачаєть-ся створення нових компаній. Головна причина — ще не узго-джені інтереси учасників і дивідендна політика, необхідна для оцінки вартості, що відсутня і опрацьовуватиметься не в процесі оцінки, а вже під час реалізації проекту. Звичайно для оцінки мо-жна розглянути різні варіанти дивідендної політики, кожному з яких буде відповідати власна норма дисконту, але незрозумілим залишиться питання, яку саме норму слід обрати. Для подібного проекту власне коригування може додати ринок, змінюючи спо-дівану дохідність акціонерного капіталу.

Розглянуті зауваження обмежують використання методу се-редньозваженої вартості капіталу для оцінки норми дисконтуван-ня. Практичне застосування цього методу коректне лише для ко-ла проектів, які реалізуються на діючих підприємствах і відпові-дають рівню ризику й структурі капіталу підприємства.

Процент по позичковому капіталу - це поточна ефективна ставка процента по довготерміновій заборгованості, тобто про-цент, під який підприємство може взяти гроші в борг в даний час. Дійсно, якщо капітал можна або інвестувати, або повернути по-зичальникам, то процент по позичковим коштам є альтернатив-ною вартістю капіталу. Необхідно підкреслити, що в якості став-

ки дисконтування необхідно використовувати лише ефективну ставку, яка може не дорівнювати номінальній.

Треба врахувати, що виплата процентів по заборгованості в обмежених законодавством межах не обкладаються податком, a виплати дивідендів - обкладаються. Тому для прямого співстав-лення ставок їх необхідно скоректувати на податок.

Наприклад, якщо ставка податку на прибуток - 35 %, а про-цент по кредиту сплачується 1 раз на рік в розмірі 20 % з прибут-ку до оподаткування, то ефективна ставка проценту дорівнює:

0,2 х( 1 - 0,35 ) = 0,13 = > 13 %.

Недоліки підходу:

>          рівень проценту обумовлюється контрактом і не завжди є об'єктивним;

>          інвестори не завжди схильні до ризику, навіть якщо ма-тематичне очікування доходів від проекту (в умовах невизначе-ності) рівне математичному очікуванню доходів в умовах визна-ченості вони віддадуть перевагу другому варіанту.

Ставка по безпечним вкладенням. її можна розглядати як альтернативну вартість грошей. Під безпечними вкладеннями розуміють такі інвестиції, ризик неотримання доходів від яких практично дорівнює 0. В країнах з розвиненою ринковою еконо-мікою це зазвичай ставки по державним цінним паперам.

Недолік використання цього підходу в Україні - неможливо визначити, які цінні папери є безпечними.

Інвестиційні рішення тісно пов'язані із питаннями фінансу-вання. Для оцінки економічної ефективності проектів, які суттєво впливають на структуру капіталу компанії та викликають побічні ефекти фінансування, використовується метод скоригованої по-точної вартості (APV). Розрахунок за методом APV проводиться за етапами:

-          визначається сучасна вартість грошових потоків проекту в умовах його фінансування за рахунок власних коштів підприємс-тва (дисконтування проводиться за нормою дохідності власного капіталу підприємства);

-          розраховується та додається до базової сучасна вартість позикових коштів і податкові знижки позикового капіталу (дис-

контування проводиться за відсотковою ставкою на позиковий капітал).

Комбінування ставок. Використання середньозваженої ва-ртості капіталу в якості ставки дисконтування зрівнює ризики всіх інвестицій. Щоб цього уникнути показник середньозваженої вартості капіталу можна дещо модифікувати.

Наприклад: дисконтувати грошові потоки за ставкою, що ві-дображає лише ризик інвестицій і не враховувати ризик фінансу-вання. Так ніби проект здійснюється лише за власні кошти.

Підприємство може взяти для здійснення певного проекту кредит під пільговий процент (цільовий кредит). Тоді здійснення інвестицій дозволить підприємству зекономити частину процен-тних виплат, а відмова від проекту автоматично означає втрату пільг. Тому ставку дисконтування, що рівна вартості власного капіталу, можна розглядати через суму наступних складових:

1.Приведеної вартості грошових потоків проекту після по-датків, але без урахування кредиту та виплат по ньому.

2. Приведеної вартості податків, що зекономлені в результа-ті використання позичкових коштів (за рахунок того, що частина процентів включається у собівартість та виключається із прибут-ку, який оподатковується).

3.Приведеної вартості процентних виплат, що зекономлені за рахунок пільгових кредитів.

Тобто доходність проекту визначається, як теперішня вар-тість грошових потоків:

Капіталовкладення + грошові потоки від операцій + зменшення податків через сплату процентів + пільговий процент.

Щоб відобразити різницю між ризикованістю грошових по-токів ці складові дисконтують за різними ставками. Грошові по-токи, що пов'язані з економією податків і пільгами дисконтують за ставкою, яка дорівнює проценту по позичковим коштам, ско-регованому з урахуванням податку на прибуток.

Грошові потоки, що пов'язані із здійсненням проекту, ма-ють більший ризик (бо не відомі), тому їх треба дисконтувати за ставкою, що дорівнює процентам по безпечним вкладенням плюс премія за ризик конкретного проекту.

Основні переваги скорегованої приведеної вартості:

>          врахована специфіка проекту;

>          врахований ефект особливостей фінансування проекту;

>          частково врахована різниця рівнів ризику для різних грошових потоків.

Недоліки:

>          не враховані конкретні джерела ризику;

>          різна ступінь ризику різних грошових потоків врахована частково (без поділу на ризику грошового потоку від здійснення операцій (не все може подорожчати, а лише матеріали, паливо));

>          ускладнено визначення поправки на ризик;

>          ризик врахований через ставку дисконтування, що озна-чає, що більш відділені у часі грошові надходження є більш ризикованими (а це не обов'язково).

У науковій літературі можна зустріти інші варіанти викори-стання методу поточної вартості, де коригується власне не при-ведена вартість, а норма дисконту. В якості норми дисконту оби-раються скориговані витрати на капітал, які відображають альте-рнативні витрати й побічні ефекти фінансових рішень проекту.

Зокрема Модільяні та Міллером запропонований такий спо-сіб розрахунку скоригованої норми дисконту.

г* = r(l — TL),            [6.8]

де г* - скоригована норма дохідності;

г - альтернативні витрати проекту;

Т - податкові знижки позикового капіталу;

L - частка проекту у вартості капіталу компанії.

Інший спосіб розрахунку пропонують Майлз та Іззель:

 т(1 + г)           АОТ

r =r — Lrdl\       ,         [0-у\

де rd - ставка відсотка на позиковий капітал.

Відмінність у розрахунках відповідає різним вихідним при-пущенням. Перший спосіб передбачає, що частка позикових кош-тів у структурі капіталу залишається постійною, а другий — що структура капіталу в процесі реалізації проекту змінюється. Роз-

рахунок за Майлзом та Іззелем більше відповідає реальній ситуа-ції і теоретично привабливіший.

Зауваженням до методу скоригованої поточної вартості мо-же бути те, що в базовій модифікації методу кошти розподіля-ються на грошові потоки, які дисконтуватимуться за різними ста-вками. Це розмежовує грошові потоки з різних джерел фінансу-вання та призводить до їх нерівноцінності. Крім того, якщо про-довжувати логіку такого розподілу, можна розвивати його, поді-ляючи позикові кошти, в свою чергу, за умовами й термінами по-зики, що призведе до ще більшого ускладнення розрахунків.

Розрахунок скоригованої поточної вартості виправдовує се-бе в ситуаціях, коли внаслідок реалізації проекту відбувається іс-тотне збільшення боргового фінансування. Метод APV дає змогу розраховувати додаткову вартість, що привноситься проектом, коли необхідна ставка прибутковості на капітал компанії зале-жить від особливостей фінансування. Це робить APV популяр-ним методом аналізу, який використовується для оцінювання мі-жнародних інвестиційних проектів.

Загальноприйнято: чим вище інвестор оцінює ризик проек-ту, тим вищі вимоги він ставить до його дохідності. Звичайно, це відображається у нормі дисконту - премії за ризик. Метод, який враховує в нормі дисконту систематичний варіаційний ризик, бу-дується на моделі оцінки капітальних активів (САРМ). Загалом дисконт поділяється на безризикову та ризикову складові. Безри-зикова складова відповідає нормі дохідності безризикових інвес-тицій. Ризикова складова пов'язана з коливанням цін на ресурси та зміною дохідностей фінансових інструментів. Таким чином, норма дисконту розраховується за формулою:

r* = rf+ /3(гт—гА,      [6.10]

де Г£_норма дохідності безризикових інвестицій;

rm - середньоринкова дохідність;

В - коефіцієнт, який відображає відносну ризиковість інвес-тицій у цей проект порівняно з інвестицією у фінансовий порт-фель із середньоринковою дохідністю.

Показник р розраховується на базі накопичених статистич-них даних. Цим для цінних паперів, що котируються на світових фондових біржах, займаються спеціалізовані інвестиційні фірми.

Значення коефіцієнта означає, що при рості середньоринкової доходності на 1% доходність даної інвестиції виросте на В %.

Головна проблема практичного застосування цього методу полягає у визначенні коефіцієнта В і для конкретного проекту. Значення коефіцієнта В залежить від поведінки учасників ринку й проекту протягом всього терміну його реалізації. Тому звичайно В-коефіцієнти встановлюються "за аналогією", з використанням історичних даних про дохідність діючих підприємств, які реалі-зовують аналогічні проекти.

Недоліків у цього методу багато:

-          ризик пов'язується з будь-якими відхиленнями дохідності від середньої, як негативними, так і позитивними;

-          навіть якщо підприємства і реалізовують схожі проекти, на їх ризиковість впливатиме багато інших факторів, а саме струк-тура капіталу, ступінь диверсифікації виробництва та інші. Тому вибирати коефіцієнт В треба обережно;

-          у базовій модифікації метод не враховує несистематичного ризику, пов'язаного з конкретним проектом;

-          В - метод неможливо використовувати для інноваційних проектів.

 

            Грошові потоки         ВНР

 

            0-й рік 1-й рік 2-й рік 3-й рік

 

A         -100    40        50        70        25

В         -200    70        90        90        12

с          -300    120      120      200      20

Інші модифікації В-методу частково звільняються від зазна-чених вище зауважень. Одна з таких модифікацій запропонована Дженсеном:

г* = rf + /3(г — гА+ а+ є,      [6.11]

де a - складова премії за ризик, яка залежить від рейтингу й репутації фірми та відображає неваріаційний ризик проекту;

є - складова премії за ризик, яка не зумовлена ринком та ві-дображає варіаційний несистематичний ризик проекту.

Визначення коефіцієнтів a та є здійснюється шляхом експе-ртних оцінок за окремими видами ризиків.

Друга модифікація В-методу запропонована Хамадою:

 

[6.12]

1 + —(1-Л V

r* = rf+p(rm-rf)

де В - коефіцієнт аналогічний В, для підприємств, які фінан-суються без залучення позикового капіталу;

D

V

співвідношення позикового та власного капіталу ком-

панії;

Т - ставка податку на прибуток.

Для цієї гіпотези вихідним є припущення про незмінність структури капіталу, тому виникає питання про використання фо-рмули за умов її зміни. Загалом практичне застосування В-методів на нерозвинутому українському ринку ускладнене.

Альтернативна вартість грошей. Під альтернативною вар-тістю грошей зазвичай розуміють внутрішню норму рентабель-ності граничного прийнятого або гранично не прийнятого проек-ту. Наприклад, підприємство має три проекти, які характеризу-ються даними:

Грошові потоки

            0-й рік 1-й рік 2-й рік 3-й рік ВНР   

A         -100    40        50        70        25

В         -200    70        90        90        12

с          -300    120      120      200      20

Підприємство вирішило здійснити проекти А і С, а від В ві-дмовитися. Тоді в якості ставки дисконту обирають 20 % ВНР гранично (прийнятого проекту) або 12 % ВНР гранично (не при-йнятого).

Для всіх названих вище методів спільним є те, що вони різ-ними способами намагаються врахувати у нормі дисконту ризик проекту.