4. Розвиток теорій ризику


Повернутися на початок книги
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 
15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 
30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 
45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 
60 61 62 63 64 65 66 67 68 69 70 71 72 73 74 
75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 100 101 102 103 104 
105 

Загрузка...

До теорій формування необхідного рівня дохідності інвес-тиційних операцій з урахуванням фактора ризику (до теорій ризику) відносять:

•          модель ефективного (раціонального) портфеля Г. Мар-ковіца;

•          модель оцінки капітальних активів (МОКА) У. Шарпа;

•          модель арбіт’ажного утворення Росса та ін.

цінних паперів, які придбав інвестор з метою отримання до-ходу з урахуванням допустимих рівнів ризику.

При формуванні портфеля враховують такі фактори, як: сту-пінь ризику, дохідність, термін вкладання, тип цінного папера. Метою формування портфелів цінних паперів можуть бути:

=> отримання доходу;

=> збереження капіталу;

=> забезпечення п.иросту капіталу на основі підвищення

^olZZlTnapaMempaMU портфеля є його величина та структура. Величина портфеля залежить від фінансових мож-ливостей інвестора та від його бажання інвестувати кошти у фінансові активи, а не здійснювати безпосередні інвестиції у виробництво. Власниками значних за обсягом портфелів цінних паперів виступають фінансові інститути. Корпорації формують портфель цінних паперів у разі, коли є вільні фі-нансові ресурси, які немає потреби вкладати в розширення виробництва, а також тоді, коли інші альтернативні вкладан-ня коштів менш привабливі.

Структура портфеля визначається видами цінних папе-рів, що входять до його складу, їх строковістю, співвідно-

його очікувана дохідність та ризиковість. Кожен з інвесто-рів, маючи певні вимоги щодо допустимих рівнів ризику чи до очікуваних рівнів доходу, формує той чи інший портфель цінних паперів. Інвестори віддають перевагу формуванню портфеля, а не придбанню цінних паперів одного виду, ос-кільки, формуючи портфель, можна знизити рівень ризику за цінними паперами, не зменшуючи їх очікуваної дохідності.

Першим розробку теорії портфеля розпочав у 50-х роках XX ст. Г. Марковіц. Основним результатом започаткованої ним теорії стала розробка основних принципів побудови ефе-ктивного портфеля, а саме такого, який максимізує очікува-ний дохід при задовільному ступені ризику. Оскільки авто-ром теорії портфеля є Г. Марковіц, ефективний портфель часто називають ефективним портфелем Марковіца. При роз-робці теорії портфеля Марковіцем було зроблено ряд припу-щень:

1)         задача побудови ефективного портфеля розв’язується в рамках двопараметричної задачі, тобто до уваги беруться лише два параметри інвестицій — дохід та ризик;

2)         інвестором ставиться задача максимізації доходу за портфелем при задовільному ступені ризику;

3)         портфель цінних паперів формується інвестором із ри-зикових активів, майбутній дохід за якими наперед не визна-

чений. Безризикові активи, величина майбутнього доходу за якими наперед визначена і прикладами яких є короткостро-кові державні цінні папери, не використовуються для форму-вання портфеля;

4)         інвестор вважається не схильним до ризику. Якщо іс-нують два варіанти однакового доходу, але різного ступеня ризику, інвестор вибирає варіант з меншим ризиком;

5)         розподіл ймовірностей для портфеля цінних паперів вважається нормальним (слід зауважити, що розподіл ймо-вірностей для одного активу (наприклад, тільки для одних акцій) далекий від нормального, тоді як розподіл ймовір-ностей для портфеля цінних паперів можна вважати нор-мальним);

6)         визначення дохідності та ризиковості портфеля здійс-нюється впродовж одного часового періоду, як правило, од-ного року. Оцінки, отримані для такого періоду, не можуть бути узагальнені на більш тривалий період часу, оскільки невизначеність, пов'язана з часом, та невизначеність і випад-ковий характер цінових змін на ринку збільшують неви-значеність прогнозів, що мають вплив на майбутні зміни в ризиковості та дохідності портфеля.

Дохідність портфеля за певний період визначається част-кою від ділення приросту ринкової вартості портфеля і ви-плат за ним за цим періодом на ринкову вартість портфеля на початок періоду:

R„—    °          ,

V0

де VQ, V\ — ринкова вартість портфеля на початок і на кінець періоду; D — виплати за портфелем протягом періоду.

Збільшення кількості цінних паперів у портфелі не викли-кає систематичних змін у дохідності портфеля, зате викликає систематичне зменшення ризику портфеля.

збільшення кількості видів цінних паперів у портфелі, ре-зультатом якого є зменшення ризику портфеля без зменшен-ня його очікуваної дохідності.

Американський вчений У. Шарп запропонував поділити ризик на систематичний і несистематичний. Систематичний

РСис^мати°чний ^ZZuTpmuT- ЛЕ1і> вень ризику за портфелем, який може бути досягнутий через диверсифікацію портфеля за допомогою великої кількості випадково підібраних цінних паперів. Такий ризик відобра-жає ризиковість ринку в цілому, макроекономічну ситуацію і, звичайно, не може бути диверсифікованим. Системні зміни в господарстві (падіння цін на експортні товари, зниження капітальних вкладень та ін.) можуть спричинити різке зни-ження процентних ставок. На думку В.Шарпа, систематич-ний ризик треба вивчати і бути готовому до змін, щоб встиг-нути пристосуватися до них. Систематичний ризик може приймати більше чи менше значення залежно від того, ринок яких цінних паперів розглядається. В результаті диверси-фікації портфеля цінних паперів загальний ризик за порт-

їіТжтем^іш^ ^^ГтГвТнЄ™єТсТГя3хом д^ер-сифікації, тобто побудови ефективного портфеля. Для кож-ного з цінних паперів величина систематичного і несистема-тичного ризику може бути різною, як і величина загального ризику.

НЯ™У їїадк s^ss^ssrприй-

У порівнянні з моделлю Марковіца — моделлю оцінки портфелів з повними дисперсіями-коваріаціями, яка передба-чає для розрахунку великої кількості обчислень (наприклад, для 12 проектів необхідно здійснити 90 обчислень, для 100 — 5150, для 200 — 20300!), — модель МОКА У. Шарпа вимагає невеликої кількості обчислень і передбачає розгляд взаємо-зв’язку двох основних характеристик фінансового активу — доходу та ризику і пов’язує очікувану дохідність акцій з без-ризиковою процентною ставкою та ризиком окремої акції.

Перевагою МОКА є глибоке дослідження та послідовне використанняризику і його впливу на очікувану дохідність акцій. Недоліками методу можна вважати одноперіодичність та велику кількість припущень щодо поведінки інвесторів. У моделі оцінки капітальних активів ступінь ризику окремих

цшних паперів визначається їх чутливістю до ринкової до-хідності. Фірми, дуже чутливі до макроекономічної ситуації, є ризиковими в цій моделі. Фірми, на дохідність яких мало впливає макроекономічна ситуація, вважають малоризикови-ми. МОКА дає змогу оцінити очікуваний дохід (необхідну ставку доходу) за будь-яким фінансовим активом на основі систематичного ризику ринку даної категорії активів на ос-нові безризикової процентної ставки. Згідно з МОКА ризико-вість окремого цінного папера характеризує не стандартне відхшення, яке відображає всю сукупність ризиків, а тільки ризик, що залишається після диверсифікації. Саме цей ризик має особливе значення для інвестора, оскільки не може бути ліквідований включенням цінного папера до диверсифікова-ного портфеля. Иого називають чистим ризиком. Вш харак-теризується коефіцієнтом р, що відображає чутливість цін-ного папера до ринкової дохідності і характеризує чистий ризик за цінним папером, який не може бути зменшений че-рез диверсифікацію.

Для багатьох компаній, акції яких перебувають в обігу на ринку, коефіцієнти Р відомі. Порівнюючи ці коефіцієнти Р з дохідністю, яку пропонують корпорації, учасники рин-ку можуть зробити висновки про недооцінку чи переоцінку акцій.

Отже, на основі МОКА очікувану дохідність активу ви-значають безризикові процентні ставки, коефіцієнт Р чутли-вості до ринку та середня ринкова дохідність.

Приклад. Безризикова процентна ставка (RQ) становить 8 %, середня ринкова ставка (Rp) дорівнює 10 %. Визначити необхідну ставку доходу за акціями (і?а), якщо коефіцієнт Р корпорації дорівнює 1,2.

і?а = і?б + РС^р - ^б) = 0,08 + 1,2(0,1 - 0,08) = 0,104, або10,4 %.

Крім розглянутих теорій ризику, існують також інші теорії оцінки активів, у тому числі арбітражна теорія ціноутворен-

Ш MX^%«J^°^C^^ була запропонована Стівеном Росом як теорія оцінки капітальних активів (АТО). Згідно з цією теорією дохідність фінансових активів може

перебувати під впливом не обов'язково лише одного чинника (в МОКА — це дохідність ринкового портфеля), а, можливо, декількох. Модель арбітражного ціноутворення передбачає визначення доходу за цінним папером із використанням без-ризикової процентної ставки та інших факторів, найважливі-шим з яких є зміни рівня інфляції та ВВП за умови, що немає можливості використовувати арбітраж. Процентний арбіт-раж — одночасні операції на кількох ринках або з кількома фінансовими інструментами для отримання доходу на різниці процентних ставок.

Основою моделі МОКА є припущення про рівновагу на ринку капіталів, на якому інвестори, no-nepiueL припускають, що всі вони оцінюють свої рішення в площині середньої до-хідності і стандартного відхилення дохідності як міри ризику; ио-друге, що всі інвестори не схильні до ризику. В моделі АТО припущення є більш загальними:

а)         всі інвестори ведуть себе раціонально в тому розумінні,

що надають перевагу більшому доходу перед меншим. Таким

чином, арбітражна теорія оцінки не висуває жодних вимог до

форми функції корисності, крім ії монотонності;

б)         на ринку неможливі арбітражні операції, під якими ро-

зуміється можливість одержання позитивного доходу при ну-

льових інвестиціях.

Найбільш складною проблемою для тестування і практич-ного використання арбітражної теорії оцінки є визначення чинників, що впливають на ціни активів. У багатьох емпіри-чних дослідженнях виділяють такі чинники:

=> приріст промислового виробництва;

=> приріст сподіваної інфляції;

=> несподівана інфляція;

=> премія за ризик як різниця дохідностей ризикованих боргових зобов’язань і державних облігацій;

=> різниця дохідностей довгострокових і короткостроко-вих зобов'язань.

У більшості випадків дослідження свідчать, що арбітраж-на теорія оцінки більш точно, ніж МОКА, пояснює коливання цін і показників дохідності фінансових активів.

У Західних державах при дослідженні фінансового ринку вивчають теорію ефективності фінансового ринку американ-

ського економіста Ю. Фами. її сутність полягає в тому, що ефективним можна вважати лише інформований ринок, на якому виділяють три рівні інформованості і, відповідно, три рівні ефективності: слабка форма ефективності, напівсильна і сильна.

CD

Тема «Ризик і ціна капіталу» в теорії фінансового ринку є однією з основних і включає питання ціноутворення на ринку, вартість інструментів і капіталу, оцінку і теорії ризику.

Оскільки ціна є найважливішою економічною категорією, регулятором економіки, у процесі становлення фінансового ринку зростає значення системи формування цін на ньому, яка має свої принципи формування і своїх учасників. Основ-ними ознаками, за якими класифікують ціни, є вид фінансо-вого інструменту, тип емітента, сегмент ринку, місце і час формування ціни, вид операції на ринку тощо. Найбільш по-ширеними методами ціноутворення на фінансовому ринку є експертний, статистичний, нормативно-параметричний, ба-лансовий і метод на основі економіко-математичного моде-лювання.

Незалежно від зміни загального рівня цін на фінансові інструменти, на фінансовому ринку постійно діє принцип вартості грошей у часі, який базується на тому, що сьогод-ні грошова одиниця коштує більше, ніж у майбутньому. Щоб підсумувати грошові потоки, які надходять у різні пе-ріоди часу, проводять порівняльний аналіз ефективності різних напрямів вкладання коштів у ті чи інші фінансові ін-струменти.

У діяльності фінансових інститутів важливе місце по-сідають фінансові ризики, які пов'язані з такими видами фінансової діяльності, як залучення грошових коштів і вкла-дення їх у фінансові інструменти. Тому суб'єкти фінансового ринку для успішного здійснення своєї діяльності і досягнен-ня поставлених цілей з найменшими витратами розробляють ефективну стратегію поведінки в умовах ризику. Така стра-тегія передбачає дослідження основних видів ризику, роз-робку ефективного механізму управління ризиком і його оцінювання.