Warning: session_start() [function.session-start]: Cannot send session cookie - headers already sent by (output started at /var/www/nelvin/data/www/ebooktime.net/index.php:6) in /var/www/nelvin/data/www/ebooktime.net/index.php on line 7

Warning: session_start() [function.session-start]: Cannot send session cache limiter - headers already sent (output started at /var/www/nelvin/data/www/ebooktime.net/index.php:6) in /var/www/nelvin/data/www/ebooktime.net/index.php on line 7
1.3. ЦіННІ ПАПЕРИЯКОБ’ЄКТМАРКЕТИНГОВИХДОСЛІДЖЕНЬ : Ринок цінних паперів. Маркетингові дослідження : Бібліотека для студентів

1.3. ЦіННІ ПАПЕРИЯКОБ’ЄКТМАРКЕТИНГОВИХДОСЛІДЖЕНЬ


Повернутися на початок книги
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 
15 16 

магниевый скраб beletage

Вперше термін «цінний папір» був введений у бізнес-лексику у значенні «будь-який грошовий документ майново-правового зміс-ту» [113, Ь. 1, § 201]. В подальшому кількість думок із цього при-воду значно побільшала: документ, «який являє соб’ю вимогу до реальних активів» [27, с 92], «яким визначається субєкт втіленого в ньому майнового права» [78, т. 2, с. 69]; угода про обмін «сього-днішньої вартості на майбутню», «абсолютній ліквідності на май-бутню купівельну спроможність» [51, с. 44]; «будь-яка інвестиція в спільне підприємство, здійснена з метою о держания прибутку» [51, с. 44]; «інвестиція, що набуває форми акції або облігації» [92, с. 575]; «письмовий документ, що свідчить про заборгованість (облігація, нота, вексель), або пайовий (акція)» [81, с. 319].

Незважаючи на очевидні формальні розбіжності наведені та багато інших визначень об’єднує розуміння їх авторів цінного папера, як права на капітал, що забезпечує можливість одержан-ня доходу в майбутньому. Саме це дає підстави розглядати його як інвестиційний товар, до якого мають застосовуватися відпові-дні маркетингові інструменти.

Економічні відносини, що виникають з приводу інвестицій, складаються в динамічну послідовність, яка мае форму своєрід-ного ланцюга метаморфоз: авансування цінностей — бізнес-витрати, які супроводжуються зростанням вартості, — досягнен-ня економічного або соціального результату (рис. 1.14).

Накопичення капіталу

Витрати )----------^С Результат )

Вкладення  Створення й реалізація

капіталу  додаткової вартості

Рис. 1.14. Процес кругообігу капіталу (опрацьовано за [75, с. 131])

Цінності

Сукупність практичних дій громадян, юридичних осіб і дер-жави з реалізації цього ланцюга являє собою інвестиційну діяль-ність. Об’єднання кінцевих ланок утворює ще один зв’язок, який характеризує процес накопичення капіталу — необхідної умови й, водночас, результату інвестиційної діяльності. Це, у свою черту, забезпечує розширене відтворення капіталу як наслідок його постійного кругообігу на інвестиційному ринку. Останній може розглядатися як ринок інвестицій у різних формах або як ринок інвестиційних товарів (наприклад, цінних паперів, що протисто-ять інвестиціям при їх реалізації).

Існує досить велика кількість класифікацій інвестиційних то-варів. Кожна з них мае особливе призначення, що безпосередньо випливає з мети того чи іншого дослідження. Ми обмежимося їх систематизацією, зробленою через призму об’єктів інвестування. За цією ознакою розрізняють:

запаси й фонди обігу, нематеріальні активи, землю, основні фонди, нерухомість, цілісні майнові комплекси, інші капітальні складові бізнес-проектів підприємств-товаровиробників, куди авансуються, так звані, реальні інвестиції;

фінансові активи, що допомагають руху грошових елементів реального капіталу. їх придбання — це фінансові інвестиції, які розподіляються на прямі (купівля акцій або корпоративних прав в обсязі, достатньому для суттєвого впливу на підприємство; укладання договорів концесії, про спільну інвестиційну діяль-ність) та портфельні (комбінуючи їх, інвестор, врешті — решт, формує портфель, який відповідає його меті). Як свідчать спо-стереження за господарською практикою, в сучасній економіці більша частина вкладень проходить через фінансовий ринок, причому за кількістю, обсягом капіталу переважують портфель-ні інвестиції.

Зі зрозумілих причин у центрі нашої уваги перебували саме цінні папери. На думку В. А. Галанова й А. И. Басова, цінний па-пір «не мае ні речовинної, ні грошової споживчої вартості, тобто не є ні фізичним товаром, ні послугою» [21, с 10]. Дозволимо со-бі не погодитися: споживчу вартість будь-якого інвестиційного товару визначає можливість одержання доходу. Із цих позицій їх придбання — це «скорочення поточного споживання для досяг-нення більш високого споживання в майбутньому» [49, с. 118]. Між тим, якщо додержуватися такої логіки, то інвестиційний товар дійсно має деякі властивості послуг, а саме: невизначеність стосовно майбутнього доходу, мінливість прибутковості, ризико-ваності, ліквідності.

Безперечно, цінні папери виражають право на капітал, відосо-блене від нього та наділене низкою якостей. Аналіз думок попе-редників з цього приводу [20, с. 102—103; 50, с. 7—8; 53, с. 66— 69; 74 та ін.] дозволив відібрати з них найважливіші: стандарт-ність форми; серійність випусків; високооборотність, яка вира-жається в тому, що цінні папери можна купувати й продавати на ринку, причому, без істотних втрат для інвесторів, а також вико-рист’вувати як грошовий субститут (особливо боргові папери на предявника й ті, що погашаються за пред’явлениям); державне визнання й урегульованість у частині порядку емісії і обігу, здій-снюваних відповідно до закріпленої законом процедури, під на-глядом регулятивних органів; доступність для цивільного обороту. Вважаємо, саме через ці якості виявляється специфіка цінного паперу, як особливого інвестиційного товару.

Легітимні визначення цінного папера наведені в табл. 1.7.

Таблщя 1.7

^ПЕРлТлГн^ійК'ї'кРЛШИ

Закон «Про цінні папери й фондову біржу»          Господарський кодекс (ГК), Цивільний кодекс (ЦК)

Грошовий документ, що засвідчує право володіння або відносини позики, визначає взаємові,носини між особою, яка його ви-пустила, та власником і передбачає, як правило, виплату доходу у вигляді дивіде-ндів або процентів, а також можливість пе-редач! грошових та інших прав, що випли-вають з цього документа, іншим особам            Документ встановленої форми з відпо-відними реквізитами, що посвідчує грошове або інше майнове право і ви-значає взаємовідносини між суб’єктом господарювання (ГК) або особою (ЦК), які його випустили (видали), і влас’и-ком та передбачає виконання зобовя-зань згідно з умовами його випуску, а також можливість передачі прав, що випливають з цього документа, іншим особам

Примішка: відповідно до [1, ст. 163, п. 1, аб. 2; 4, ст. 1, аб. 1; 5, ст. 177, п. 1, аб. 1].

Узагальнення різновидів цінних паперів, які можуть зустріти-ся на національному ринку, вміщено в схему, наведену на рис. 1.15. Охарактеризуємо ті з них, які сприймаються як найва-жливіші. За функціональним призначенням можна виділити такі цінні папери:

боргові, одночасно з випуском або видачею яких суб’єкт бере на себе зобов’язання повернути інвесторові номінальну вартість цих паперів. Емісійними борговими зобов’язаннями оформля-ються відносини позики між емітентом та їх покупцями. Беземі-сійним цінним папером є вексель;

х£

Цінні папери

Боргові: термінові або онкольні

Ь

Пайові:

і або

на пред явника

Векселі: беземісійні; ордеры!; внутрішні

Фінансові:

коротко-строкові

«Пенсійні»:

перекладні; дисконтні

Казна-чейські:

прості; без дисконту

Місцевих бюджетів:

прості

«Митні»:

прості; не обертаються

Емісійні: публічні; іменні або на пред'явника

Депозитарии розписки:

беземісійні; безстрокові

"I

и

Акції:

ЄМІСІЙНІ

Комерційні

Банківські

Промисло-вих під-приємств

Обслуго-вуючих і транспортних під-приємств: дисконтні

Ощадні сертификата: документарні; короткострокові; з

відсотком, що аку-

мулюється (твердим

або що плаває)

ДКЗ: термінові

(до 10-и років);

на пред'явника;

внутрішні; з не-від'ємним твердові-дсотковим купоном

г

Внутрішніх

державних

позик:

термінові; тра-диційні й амор-

тизаційні з твердим відсотком,

тим, що індексу-ється або з ну-

льовим купоном

Внутрішніх мі-сцевих позик:

термінові; з твердим відсотком

Облігації: ординарні або серійні

Іноземні

Евро-: з щорічни-ми виплатами

Інвестиційні сертифікати: емісійні; термінові або онкольні; іменні

Привіле-йовані:

не голосують; з установлении дивидендом (твердим, що індексуєть-ся або що пла-ває); ординарні

Прості: безс-

трокові голосу-

ючі; з участю в

прибутках

Шдприємств

Що продовжують

Високоспекулятивні: дов-гострокові; незабезпечені; з обіцянкою значних доходів

- «Енергетичні»

«Колісні»

и

«Газові»

Зі зростаючим купоном

3 переглядом розміру купона

Відстрочені

«Комунальні»

«Телефонні»

3 купонним рефінансуванням

Для приватного розміщення _

3 фондом купівлі

3 фондом погашения

3 опціоном «пут»

3 варрантом

Конверсійні

Відкличні

3 участю в прибутках

Корпоративна фондів: те-

рмінові або он-кольні; іменні; не голосують

Умовно-голосуючі

Кумулятивні

Обмінювані

Рис. 1.15. Цінні папери, які є об'єктом маркетингових досліджень

пайові, чиї власники набувають статусу співвласників АТ, іно-земної компанії або інвестиційного фонду й, іноді, доступу до участі в управлінні їх справами.

Основний представник групп емісійних боргових цінних па-перів — облігація. Вона засвідчує внесения коштів і підтверджує зобов’язання відшкодувати власникові номінал у передбачений у ній термін з оплатою фіксованого відсотка, якщо інше не перед-бачено умовами випуску [4, ст. 10, аб. 1]. Крім номіналу, обліга-ція має емісійну й курсову ціни, за якими вона продається відпо-відно на первинному й вторинному ринках цінних паперів.

’а графіком виплат розрізняють звичайні емісійні боргові зобов язання, ті, за якими не виплачується відсоток, амортизаційні та мультикласові.

Звичайні передбачають регулярну виплату відсотків і однокра-тну, — при погашенні, — основного боргу. У зобов’язаннях із фі-ксованим доходом останній залишається незмінним — розмір ку-понного платежу фіксується у відсотках до номіналу; із доходом, що індексується або плаває, — ставиться в залежність від індексу або відсоткової ставки, відповідно. Прибутковість державних облі-гацій, наприклад, часто спирається на індекс інфляції; корпорати-вних— на еталонні ставки. Як еталонні використовуються такі ставки: розміщення державних паперів; призначені банками кра-щим клієнтам за короткостроковими незабезпеченими кредитами (прайм); пропозиції та попиту ринків короткострокових міжбан-ківських депозитів: внутрішнього (КІВОК і КІВЮ), іноземних (на-приклад, МВОК, МВЮ) або міжнародних (ЫВОК, ЫВЮ чи РІВОК, РІВЮ). Котируються ставки на депозита строком від міся-ця до року, але більше всього — квартальні, піврічні й річні.

Облігації з нульовим купоном, як правило, короткострокові. Вони розміщуються зі знижкою щодо номіналу — дохід власни-ка становить різниця між цінами погашения (продажу) і купівлі. Облігацію з відсотком, що акумулюється, можна розглядати як облігацію з нульовим купоном, номінал якої дорівнює сумі заяв-леного номіналу й відсотка, що акумулюється.

I звичайні боргові папери, і зобов ’язання, за якими не виплачу-ється поточний дохід, випускаються емітентами, чиї доходи доста-тні для одноразового погашения зробленої позики. Дрібні емітенти здійснюють запозичення, випускаючи облігації серіями, кожна з яких мае свою дату погашения, або використовуючи амортизацій-ні папери, які передбачають погашения основної суми боргу час-тинами. 3 огляду на графік виплат виділяють амортизаційні папе-ри з постійними платежами (скорочення відсоткового компонента

компенсується зростанням частки основної суми); зі зростаючими платежами; із платежами, що скорочуються; що індексуються; за-сновані на плаваючій відсотковій ставці. За інших рівних умов ви-плати власникові амортизаційного боргового папера перевищують виплати власникові неамортизаційного, а загальна сума виплат менша.

На певному етапі поряд із борговими зобов’язаннями, що належать до одного з розглянутих класів, виникають мультикла-сові, які дозволяють розширити коло потенційних інвесторів. Наприклад, пенсіонери, що прагнуть регулярно одержувати до-хід, імовірно, віддадуть перевагу амортизаційним паперам, а недержавні пенсійні фонди, з віддаленим горизонтом інвесту-вання, навпаки, більш схильні до купівлі високоприбуткових облігацій із відсотком, що акумулюється. Підхід до створення мультикласових зобов’язань можна охарактеризувати як посе-редництво: посередник купує однокласові цінні папери, а потім випускає власні папери серіями, які мають різні пріоритети у виплаті відсотків і основного боргу. Синтез чотирисерійного мультикласового боргового зобов'язання з амортизаційного ілю-струє схема, подана на рис. 1.16. Власники останньої серії нічо-го не одержують доти, поки попередні серії— купонні обліга-ції — не погашено повністю.

Відсоток

Основна

сума

           

           

           

           

           

           

           

           

           

           

 

            Серія 1 (купонна; з найшвидшим погашениям)    ь

Н         Серія 2 (купонна)     

 

н          Серія 3 (купонна)     

 

            Серія 4 (з відсотком, що акумулюється)    

 

Рис. 1.16. Синтез мультикласового зобов'язання (адаптовано за [49, с. 474])

За категоріями емітентів серед емісійних боргових паперів ви-діляють облігації підприємств (середньо- і довгострокові зобов'язання, які мають вільний або обмежений обіг, іменні й на пред'явника), ощадні сертифікати, ДКЗ, ОВДП, облігації внутрі-шніх місцевих позик і облігації зовнішніх позик.

Переважна більшість випущених облігацій підприємств — іменні (160 з 169 випусків, зареєстрованих у 2003 р. [36, с. 61], які складають 92,1 % від загальної суми річного запозичення). Ті з

них, що випущені в документарній формі (23 випуски іменних об-лігацій, зареєстрованих у 2003 р., на загальну суму 115,71 млн грн [36, с. 61]), вимагають ведения реестра власників. Доходи за ціл-ком зареєстрованими облігаціями емітенти або їх агенти розсила-ють на підставі реестра. Якщо ж облігацію випущено на пред'явни-ка (9 випусків, зареєстрованих у 2003 р., які складають 7,9 % від загальної суми річного запозичення [36, с. 61]) або зареєстровано тільки на основну суму, власник одержує відсотковий дохід, від-силаючи або пред'являючи відрізані від облігації купони.

Залежно від умов погашения виділяють облігації з фондом купівлі або з фондом погашения — передбачають відповідно ре-гулярний викуп за ринковим курсом або погашения із премією невелико!' частини випуску, вибраною довільно; облігації, що можуть продовжуватися за згодою власників; облігації із власти-востями опціонів: з варіантом, з опціоном «пут», онкольні, від-кличні, конверсійні.

За забезпеченістю розрізняються облігації, які «спирають-ся» на заставлене майно емітента або фінансові зобов’язання з активу емітента (акції, позички, майно, передане у фінансову оренду); випущені під заставу власних акцій, які на період до погашения позики передаються в довірче управління; гаранто-вані банком або іншою особою з високим кредитним рейтингом; незабезпечені (іноді їх власників захищають обмеження-ми на подальше залучення позик); субординовані — вимоги їх власників підпорядковані вимогам інших, не забезпечених заставою кредиторів.

Особлива категорія проектів, що фінансуються облігаціями підприємств, пов'язана з реалізацією програм санації підприємс-тва, викупу ВАТ групою осіб за допомогою фінансового важеля (частка позикових коштів може досягати 98 %), злиття або по-глинання. Такі дії пов'язані з великим ризиком, який компенсу-ється обіцянкою власникам облігацій значних відсотків або учас-ті в прибутках. Для полегшення відсоткового тягаря використо-вуються такі різновиди облігацій: з нульовим купоном; відстро-чені (відсотки не виплачуються протягом перших 3...7 років); зі зростаючим купоном; з умовою перегляду виплат (зобов'язує емітента підвищити купонну ставку, якщо до встановленої дати ціна облігацій упала нижче номіналу); з купонним рефінансуван-ням (протягом перших 5... 10 років замість платежів готівкою власники можуть одержувати нові цінні папери).

В Україні всі ринкові випуски облігацій підприємств допуще-ні до організованого котирування, яке за вартістю конкурує з

«телефонным» — як випливає з діаграми на рис. 1.17 за період з 2000 по 2004 р. середнє співвідношення між організованим і сти-хійним спот-ринками облігацій підприємств склало 28 %; найбі-льше — 57,7 % (2002 р.); найменше — 3 % (2000 р.), — хоча у світовій практиці торгівля більшістю корпоративных облігацій відбувається на стихійному ринку.

Пояснения:

_ Організований

ринок □ Стихійний

ринок (фактичні ціни; млн грн) 2000 2001 2002 2003 2004

Рис. 1.17. Обсяги організованого і стихійного спот-ринків облігацій підприємств

Ощадні сертифікати — це короткострокові зобов'язання комер-ційних банків, які засвідчують право вкладника на одержання після закінчення терміну їх дії суми депозитного внеску і відсотків за ним; випускаються тільки в документарній формі терміновими або онкольними, іменними й на пред'явника. Іменні сертифікати не мо-жуть обертатися, хоча у світовій практиці аналогічні папери завжди обертаються (до речі, їх перепродаж оформляється цесією), що у ви-гідний бік відрізняє ці папери від звичайних банківських депозитів.

Державні казначейські зобов 'язання (ДКЗ) — цінні папери на пред'явника, що розміщуються виключно на добровільних засадах серед населения України, засвідчують внесения їх власника-ми коштів до бюджету і дають право на одержання фінансового доходу [4, ст. 15, аб. 1]. Вони можуть бути коротко- (до 1 року), середньо- (1...5 років) і довгостроковими (5... 10 років). Кошти від реалізації ДКЗ, як привило, спрямовуються на покриття дефі-циту держбюджету. Лише в 2003 р. Мінфіну вдалося налагодити регулярний випуск ДКЗ (протягом року випущено зобов'язань на суму 148,7 млн грн [66, с. 70]; у наступному році — на суму 54,7 млн грн [67, с. 72]) — дворічних безвідкличних паперів номіналом 50 грн, що мають тримісячний невідокремлювальний купон вар-тістю 2 грн [15, пп. 2, 3, 5, 8]. Характерно, що з наближенням дата погашения прибутковість ДКЗ розрахована виходячи із цін, які для кожної серії паперів встановлюються відповідним наказом Мінфіну, не тільки не знижується, але навіть зростає.

У високорозвинених країнах внутрішні урядові папери не приносять вкладникам значних доходів, але вважаються безри-

10 000

1000

16 838

зиковими. В Україні поки що спостерігається інша ситуація. Серед ОВДП: короткострокові безкупонні папери, які з 1995 р. розміщувалися Нацбанком від імені Мінфіну на відкритих аук-ціонах серед комерційних банків; конверсійні ОВДП (КОВДП) — середньо- і довгострокові купонні облігації, що виникли в 1997 р. після дефолту Мінфіну за ОВДП у результаті реструктуризації відповідної заборгованості і випускалися впродовж 1998—1999 рр.; відсоткові ОВДП — купонні облігації, на які, починаючи з ве-ресня 2000 р., у ході чергової реструктуризації внутрішнього боргу обмінювалися ОВДП і КОВДП, своєчасно не погашені Мін-фіном.

Падіння прибутковості ОВДП з 140 % (1995 р.) до 18 % (2001 р.) і серія дефолтів за ними призвели до катастрофічного зниження активності на первинному ринку цих паперів, яке почалося у 2002 р. і відбувається донині. Останні спроби більш-менш знач-них урядових запозичень на внутрішньому ринку мали неринко-вий характер: платникам податків були фактично нав'язані дві серії п'ятирічних амортизаційних бездокументарних облігацій, якими оформлялася прострочена заборгованість бюджету по відшкодуванню ПДВ станом на 1.11.2003 р. (перша серія) і 1.07.2004 р. (друга серія). Після цього пріоритетним для уряду став зовнішній ринок облігацій.

Облігації зовнішніх позик розміщуються на міжнародному і за-рубіжних ринках боргових зобов'язань. Вартість залучення коштів на міжнародному ринку визначають кредитні рейтинги, які присвоен! міжнародними агенціями. Найвідоміші з них— американські компанії «Моойу'$у>, «Зіапйагй & Роог'з» (8&Р) і «РіісН». Усі рейтингов! системи схожі між собою: високого рейтингу (від Ахх до Вхх) набувають облігації інвестиційного рівня, а низького (Вх і ни-жче) — спекулятивні папери. Об'єктивність рейтингів забезпечу-ється незалежністю відповідних агенцій від клієнтури й прагненням зберегти репутацію у висококонкурентному сегменті ринку інфор-маційно-довідкових послуг. Це, однак, не виключає концептуально-методичних розбіжностей у позиціях аналітиків, що має наслідком розбіжність рейтингів різних агенцій щодо одного емітента.

3 2002 по 2005 р. прибутковість єврооблігацій уряду України зменшилася на 30...40 %, досягнувши відповідних показників цін-них паперів Казахстану, Росії, Румунії, Словенії, Туреччини, Угор-щини тощо. Рейтинг України на 1.02.2005 р. становив: за Моойу'з і 8&Р— відповідно «51» і «5+»; за РіісН — «55-» [17], а прибутко-вість суверенних єврооблігацій з погашениям у 2013 р. у січні цього року трималася на рівні 7,2...7,4 % річних. Серед емітентів-банків

були «Укрсиббанк», «ПроКредит Банк» (за оцінками Мооф 'з і Рііск відповідні рейтинги цих банків дорівнювали суверенному [17]), «Укрексімбанк», «Правекс-Банк», «ВАБанк», «Укрсоцбанк», «При-ватбанк», ПУМБ і «Індустріал-банк»; серед інших— «Київс-тар С8М», «Южмаш», НАК »Нафтогаз України» (далі — НАК), м. Київ. Спостерігається зростання кількості недержавних позик без специального забезпечення, такого, наприклад, як довіра до страте-гічного інвестора (перші облігації Київстару випущені під гарантії норвезької компанії «Теіепог», що володіє 56,5 % акцій цього під-приємства), системоутворюючий характер підприємства (НАК, Укрексімбанк, Укрсоцбанк) або урядові гарантії.

Іноді емітенти віддають перевагу продажу своїх цінних папе-рів на внутрішніх ринках іноземних країн з високим інвестицій-ним потенціалом. Деякі емітенти мають переваги в одній країні, деякі — в іншій. Починаючи із другої половини 2004 р., підви-щений інтерес до розміщення українських облігацій на внутріш-ньому ринку почали виявляти російські банки.

Наступним видом цінних паперів є вексель. Ми свідомо відо-кремили його від інших боргових паперів, оскільки видача векселя не потребує узгодження з організаціями, регулюючими ринок цінних паперів, і обходиться векселедавцеві дешевше, ніж випуск облігацій. Векселі видаються юридичними і фізичними особами, але використовувати їх для залучення коштів дозволено лише державним органам і комерційним банкам [3, ст. 4, п. 1]. Хоча векселі є беземісійними паперами, вони, на відміну від боргових розписок та інших беземісійних форм цивільно-правових зо-бов'язань, належать до односторонніх зобов’язань і обертаються за допомогою індосаменту.

Після економічної кризи серпня—вересня 1998 р., наслідком якої стала втрата ринком довіри до ОВДП, векселі вийшли на перше місце серед цінних паперів за обсягами торгівлі на внутріш-ньому ринку і утримували його до кінця 2003 р. Останніми роками їх перевершили акції. Дослідження обігу векселів [40] дозволило визначити їх класи:

векселі обслуговуючих і транспортних компаній (енергетич-них компаній, газових трейдерів і регіональних трансгазів, акцептован! «Укртелекомом», водоканалів та інших постачальників комунальних послуг, окремих напрямків «Укрзалізниці»);

векселі промислових підприємств і об'єднань підприємств;

векселі комерційних банків. Разом з авальованими банками векселями вищезазначених класів, вони використовуються в роз-рахунках як засіб платежу;

казначейські векселі і векселі місцевих бюджетів. Ці векселі надаються державним установам і казенним підприємствам у ра-хунок бюджетного недофінансування;

«пенсійні» векселі — один зі способів заліку заборгованості вітчизняних товаровиробників перед пенсійним фондом. Фонд продає перекладні векселі, що акцептовані його боржниками, зі знижкою підприємствам, які побажали придбати здешевлену в такий спосіб продукцію боржника.

Пайові папери являють собою права на частку у власному ка-піталі АТ та інвестиційних фондів. Насамперед вони виступають у формі акцій таких видів:

1. Відповідно до місця акцій в обігу цінних паперів конкретного емітента: зареєстровані акції, на випуск яких отримано до-звіл; оголошені акції, кількість яких було зазначено в проспекті емісії; акції в обігу, серед яких виділяють непогашені акції, що перебувають у власності зовнішніх інвесторів, і казначейські — викуплені підприємством у своїх акціонерів, що тотожні неви-пущеним.

2. Засновницькі акції, якими засновники зобов'язані володіти протягом двох років після створення АТ (становлять не менш 25 % статутного капіталу).

3. Іменні акції й акції на пред'явника. Право кожного акціонера на частку власності підприємства оформляється сертифікатом акцій.

4. Прості й привілейовані акції. їх порівняльна характеристика, заснована на аналізі вітчизняної й міжнародної практики, наведена в табл. 1.8.

Як бачимо з наведеної інформації, прості акції надають влас-никам право брати участь в управлінні підприємством, у прибут-ках; переважній купівлі акцій нових випусків. Привілейовані ак-ції випускаються на суму до 10 % статутного капіталу й наді-ляють власників перевагами при одержанні доходу (у вигляді твердого відсотка від номіналу) й участі у відшкодуванні капіта-лу при ліквідації підприємства. За привілеями акції поділяються на класи (пріоритетні, з переважними правами та ін.), а в межах класу — на серії. Черговість виплати дивідендів і заяви прав на майно при ліквідації між різними класами й серіями обумовлю-ється установчими і емісійними документами. Отже, робимо ви-сновок: привілейовані акції займають в ієрархії корпоративних цінних паперів проміжне місце між облігаціями й простими акці-ями — за властивостями вони подібні до субординованих безс-трокових облігацій, ідучи за ними в черговості задоволення пре-тензій власників.

Таблиця 1.8

ПОРІВНЯЛЬНА ХАРАКТЕРИСТИКА ПРОСТИХ I ПРИВІЛЕЙОВАНИХ АКЦІЙ

Критерій        Прості акції    Привілейовані акції

Участь в управ-

ЛІННІ Забезпечують право голосу на за-гальних зборах акціонерів і мож-ливість бути обраним до органів корпоративного управління            Право голосу надається лише при ухваленні рішень із питань про конверсію цих акцій, випуск привілейованих акцій та інших, у яких можуть бути порушені інтере-си власників. Акції особливого класу — умовио-голосуючі — надають право голосу у випадку невиплати дивідендів

Виплата дивіде-

НДІВ   Мае звичайний характер: є не-обов'язковою, але забезпечує участь у прибутках. Здійсню-ється за рішенням загальних зборів акціонерів у розмірі, що запропонований виконавчим органом управління     Мае привілейований характер: дивіденд гарантований у вигляді відсотка від номиналу акції {твердого, що іидексується або що плаває). При відсутності прибутку для виплати дивідендів використовують кошти резервного фонду АТ. Рівень захи-щеності власників підвищує акумулюванням невиплачених дивідендів, погашения заборгованості за якими більш пріоритетне, ніж оплата простих акцій (кумулятивні акції). Акціїз участю в прибутках дають право на відповідну доплату щоразу, коли дивіденд за простими акціями виявляється вище заздалегідь установлено!' величини

Лікві-дація      Між власниками розподіляється майно, що залишилося після за-доволення всіх інших претензій            Право власників на участь у розподілі майна вагоміше відповідного права рядових акціонерів, але претензії власників задовольняються, як правило, на суму номіналь-ної вартості належних їм акцій

Додат-кові права й переваги          Часто надається право першо-чергової купівлі акцій нового випуску за пільговими цінами (передплашне право)  Для перерозподілу відсоткових ризиків емітент створює фонди, кошти яких витра-чаються на регулярний викуп відповідних паперів до повного їх вилучення з обігу: за номіналом або з премією {фонд погашения); за ринковими цінами, що складають-ся в обраний емітентом момент купівлі {фонд купівлі). Фонд погашения також зни-жує кредитні ризики, а фонд купівлі — підвищує ліквідність ринку відповідних па-перів. Деякі різновиди акцій наділяються опціонними властивостями: акції з опціоиом «пут» дають право зворотного продажу базисних простих акцій або облі-гацій емітенту у визначений термін за заздалегідь установленою ціною; акції з варрантом; акції з участю в прибутках; коиверсійиі акції дають право звернути їх у прості у визначений термін, в заздалегідь установленому співвідношенні; відкличиі акції дозволяють відкликати їх за бажанням емітента, що скорочує його відсотковий ризик (відкликання відбувається із премією протягом кількох місяців і не раніше, ніж після закінчення встановленого безвідкличного періоду), але наділяє власників ризиком відкликання, для компенсації якого ці папери майже завжди випускаються конверсійними або містять опціон «пут»; обмінювані акції можуть бути протягом певного періоду виміняні емітентом на його облігацїі в заздалегідь установленому співвідношенні

Особливості життєвого циклу акцій є причинами існування великої кількості форм їх оцінки. Наприклад, номінальна вар-тість — вартість частини статутного капіталу підприємства, сфо-рмованого цим випуском, що припадає на одну просту акцію. Але рядові акціонери більше цікавляться балансовою вартістю — сума власних коштів підприємства, визначена за даними його фі-нансової звітності, у розрахунку на одну акцію. Ліквідаційна вар-тість акції відрізняється від балансової на суму додаткових ви-трат, пов’язаних із ліквідацією підприємства, а також різниці між ліквідаційною й номінальною вартістю активів, що продаються, і зобов’язань, що покриваються. Ціну акцій виражають показники емісійної й курсової вартості, яка коригується при оголошенні про виплату грошових дивідендів або про випуск додаткових акцій.

Дивіденди акціонерам нараховуються не рідше одного разу на рік, виплачуються в грошовій формі або у вигляді акцій. Подібно до виплати дивідендів акціями, їх дробления збільшує кількість акцій в обігу без зміни розміру акционерного капіталу: балансова вартість і курс акцій пропорційно скорочуються. Але якщо випла-та дивідендів акціями оформляється як спрямування прибутку на збільшення капіталу АТ, при дробленні ніяких змін у балансовому звіті не відбувається. Консолідація — протилежна дроблению опе-рація, яка збільшує ціну акцій. Зміна ціни— головний аргумент емітентів при виплаті дивідендів акціями й деномінації акцій, — вважається, що через здешевлення дорогих акцій при виплаті ди-відендів і дробленні, вони стають більш доступними для інвесто-рів, капітал яких обмежений; подорожчання надто дешевих акцій внаслідок консолідації може сприяти допуску їх на біржу, знижен-ню комісійних та активізації торгівлі ними. Як свідчать спостере-ження за подіями на фондових ринках, на практиці подібні опера-ції є неефективними— часто, усупереч очікуванням, вони лише знижували «ринковість» випущених паперів [77, с 499].

Особливий різновид акцій — акції корпоративних інвестиційних фондів. Разом з інвестиційними сертифікатами, які випускаються компаніями з управління активами пайових інвестиційних фондів, вони засвідчують участь на паях у портфелі фінансових активів. Емі-сійна й викупна вартість цих паперів встановлюється на рівні їх роз-рахункової вартості, яка відповідає частці чистих активів фонду (різ-ниця між ринковою вартістю активів і зобов’язаннями фонду, насамперед, перед керуючою компанією), що доводиться на один па-пір на дату подачі інвестором заявки про його придбання або викуп.

Папери відкритих фондів не підлягають обігу, але власники можуть у будь-який час продавати їх фонду за викупною вартістю.

Таким чином, капіталізація фонду є відкритою, а кількість випу-щених паперів може скорочуватися щодня. Від того більшість від-критих фондів постійно пропонує до публічного розміщення нові папери, підтримуючи відносно постійний рівень капіталізації. Фо-нди закритого типу навпаки, не викуповують своїх паперів за ба-жанням власників. Ось чому ціна паперів на вторинному ринку може відрізнятися від балансової вартості. Практика доводить, що «ринковість» цих паперів нижча, а мінливість цін значно вища, ніж відповідні показники навіть невеликого портфеля цінних па-перів, сформованого інвестором самостійно [77, с 744]. Інтерваль-ні фонди, подібно до відкритих, теж викуповують свої папери. Але оскільки такий викуп ведеться за заздалегідь затвердженим графі-ком, папери інтервальних фондів можна зустріти й на вторинному ринку. Отже, папери інвестиційних фондів є гібридними: подібно до облігацій вони погашаються у встановлений строк (закриті фонди) або після пред'явлення (відкриті фонди), а подібно до прос-тих акцій, — висловлюють претензії на власний капітал.

Зовнішній ринок акцій представлений депозитарними розпис-ками, які дозволяють уникнути валютних обмежень і розходжень у часі, мові, нормі операційних витрат, процедурах клірингу й розрахунків, іноземними акціями та євроакціями1.

Дослідження щорічних звітів ДКЦБФР надало можливість з'ясувати, які саме цінні папери популярні на внутрішньому ринку (рис. 1.18).

2000р. 2001р.  2002 р. 2003р.  2004 р.

1,2-і

Пояснения:

Ш Акції □ Векселі И Облігації □ ОВДП й Ощадні Ш Інші

підприємств  сертифікати

(площі кругів пропорційні обсягам торгівлі у фактичних цінах)

Рис. 1.18. Структура касової торгівлі цінними паперами за їх видами

Першим їх публічним розміщенням став продаж у лютому 2005 р. 27 % акцій Цкгрго-сіикі Огоир за 11 млн дол [24, с. 49]. Ще один приклад — випуск євроакцій АТ «Галнафто-газ» у першому півріччі 2005 р., номінал яких покривав близько 40 % статутного фонду, що дозволило підприємству залучити більше ніж 60 млн дол [18].

Як бачимо, за загальним обсягом торгівлі впродовж 2000— 2004 рр. ці види цінних паперів упорядкувалися таким чином: век-сел!— 315,08 млрд грн (43,1 % від загального обсягу); акції — 280,84 млрд (38,4 %); ощадні сертифікати— 52,24 млрд (7,2 %); ОВДП — 43,08 млрд (5,9 %); облігації підприємств — 33,37 млрд (4,6 %), інші — 5,91 млрд (0,8 %).

Структуру випуску акцій за його цільовим призначенням наведено на рис. 1.19.

2000р.

2001 р.

3,7т

1Д«

2002 р.

5,0

16,0 6,1

23,0

2003 р.

5,2

Й23ДЯ

2004 р. 2,4

10,3

Пояснения:

■ Залучення коштів в АТ  р Корпоратизація та приватизація

а Реорганізація   ' підприємств

недержавних підприємств  И Індексація основних фондів АТ

(площі кругів пропорційні обсягам випуску у фактичних цінах)

Рис. 1.19. Структура випуску акцій за його цільовим призначенням

Загалом впродовж 2000—2004 рр. для залучення коштів в АТ ви-пущено акцій на суму 49,34 млрд грн (48,7 % від загального обсягу); при корпоратизації та приватизації — на 30,21 млрд (29,8 %); при ре-організації недержавних підприємств— на 13,12 млрд (12,9 %); при індексації основних фондів АТ — на 8,69 млрд (8,6 %).

Обсяги випуску акцій за видами емітентів ілюструє діаграма на рис. 1.20.

30 000 25 000 20 000 15 000

 „„„454 -655 10 1)1)1) д щи —^^1014

1724 ' 6254-^1"1' 500и —-*~- ■■■■■■-.2516

2803

Пояснения:

9851 ■ Комерційні банки та страхові компанії

[] Інші ЗАТ

Інші ВАТ (фактичні ціни; млн грн)

13 859

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Рис. 1.20. Обсяги випуску акцій за видами емітентів

Ще одна суттєва констатація: хоча нинішня ситуація на ринку капіталу не сприяє залученню внутрішніх позик (ставки за облі-гаціями підприємств становлять 15...24 % річних; за недержав-ними єврооблігаціями— 8... 11 %, причому мало хто з учасників ринку очікує серйозних валютних ризиків), за кількістю й обся-гом випусків, а останніми роками ще й за обсягами торгівлі ри-нок облігацій підприємств є найбільшим сегментом внутрішньо-го ринку боргових паперів.

Виявлено щонайменше дві причини такого стану справ. По-перше, ці папери нерідко використовуються як інструмент «оп-тимізації» оподаткування — серед випущених облігацій підпри-ємств переважають ті, що не призначені для публічного обігу (рис. 1.21). Частка ринкових облігацій, перші з яких з'явилися в 2001 р., у загальній сумі паперів цього виду, випущених з 1996 по 2004 рік, становить лише 32,7 %. По-друге, облігації випус-кають емітенти, які з тих чи інших причин (обсяг позики, роз-мір, організаційно-правова форма, фінансовий стан, кредитна історія підприємства тощо) відмовилися від запозичень на зов-нішньому ринку.

4000 3000 2000-1000 0-

3952

2001

323 2002

2003

2004

Пояснения:

Ш Ринкові

ОІнші

(фактичні

ціни; млн грн)

Рис. 1.21. Обсяги випуску облігацій підприємств за його цільовим призначенням

Структуру випуску облігацій підприємств за видами емітентів ілюструють діаграми, наведені на рис. 1.22.

Здійснений аналітичний огляд цінних паперів свідчить, що їх характерними властивостями є ліквідність і ризикованість. Перша, як з'ясувалося, мае щонайменше два прояви. Один пов'яза-ний з «ринковістю», яку характеризують середнім розміром ди-лерського спреда, коефіцієнтами «пропозиція/попит», «ціна про-позиції/ціна попиту», а також динамікою цих показників. Якщо горизонт інвестора менше терміну інвестування, він може зазна-ти втрат через зниження «ринковості» вкладення. Інший різновид ліквідності пов'язаний із термінами дії цінностей. Довгострокові й, тим більше, безстрокові вкладення чутливіші до змін економічної кон’юнктури, ніж короткострокові. Крім того, чим більше термін інвестування, тим вище ймовірність того, що в інвестора виникнуть труднощі при вилученні доходу. Ось чому в переваж-ній більшості сучасні інвестори віддають перевагу короткостро-ковим інвестиціям порівняно з довгостроковими.

2001р.  2002 р.  2003р.  2004 р. 1996—2004 рр.

г 2,6

Пояснения: Ш Комерційні банки □ Інші ТОВ В Інші АТ Е1 Державні

і страхові компанії     підприємства

Ш Дочірні  0 Інші організаційні форми підприємств і об’єднання

підприємства  підприємств

Рис. 1.22. Структура випуску облігацій підприємств за видами емітентів

Ризики є предметом досить інтенсивної дискусії. Саме тому ми зіштовхнулися з безліччю їх визначень: можливість «втрати або виграшу вартості в результаті прийняття рішень, що має ви-падкову природу» [51, с. 69], «настання несприятливої події, пов’язаної з різними видами втрат» [22, с 148; 23, с. 211], «зни-ження прибутку, виникнення фінансових втрат або недогляду ви-годи у зв’язку з високим ступенем невизначеності результатів, впливом на них випадкових факторів, можливою неефективніс-тю» [53, с 29]; ймовірність «певного рівня втрат» [42, с 73], «ви-никнення умов, що призводять до негативних наслідків» [28, с. 151], «виникнення фінансових втрат (зниження прибутку, втра-ти капіталу й т. д.) у ситуації невизначеності» [31, с. 9], «виник-нення збитків або зниження доходів порівняно із прогнозованим варіантом» [69, с. 201] тощо. Шдгрунтям для більшості з них -підхід до ризику, як до ймовірного від’ємного відхилення факти чного результату від очікуваного.

Ліквідність і ризик є найважливішими факторами, що впли-вають на прийняття рішень інвесторами і, зокрема, у сфері ціноу-творення. При їх відсутності весь ринок зводився б до торгівлі одним інвестиційним товаром. Реально, через схильність більшості інвесторів до ліквідності та несхильність до ризику прибутко-вість структурована за рівнем відповідних показників: за інших рівних умов більше доходу приносять менш ліквідні та більш ри-зиковані цінні папери.

Ще однією характерною відзнакою ринку цінних паперів є його вертикальный вимір, що виникає через укладання термінових угод.

Оператори ринку боргових паперів користуються відсоткови-ми деривативами. Відсоткові форварди укладаються відносно ставок за майбутньою позикою; відсоткові ф’ючерси, навпаки, — відносно майбутніх цін депозиту, фінансового векселя, коротко-строкової безкупонної облігації або довгостр’кової урядової об-лігації. Не менш важлива поява індексних фючерсів, які через відсутність форвардів і ф’ючерсів на окремі акції є єдиним ін-струментом для укладання твердих угод на строк на фондовому ринку. Виконаний автором аналіз Інтернет-видань показав, що нині ними торгують у 17 країнах світу.

Умовні угоди надають одній зі сторін право відмовитися від виконання контракту, що називається опціоном. Тримач купує опціон у передплатника або у колишнього тримача в обмін на премію, якщо очікує погіршення ринкової ціни базисного папера порівняно із ціною виконання, та продає опціон, якщо вважає, що ціна не буде гіршою за контрактну. I в тому, і в іншому випадку він розраховує виграти премію, сподіваючись, що покупець не стане виконувати опціон.

На первинному ринку цінних паперів використовуються зви-чайні опціони (наприклад, до привілейованих акцій може прикрі-плюватись опціон «пут» на зворотний продаж базисних простих акцій або облігацій підприємства їх емітенту), а також специфіч-ні контракти: передплатні права (через короткий термін дії їх не потрібно захищати від дробления й виплати дивідендів акціями, а часовою вартістю прав можна зневажити), варранти акцій і облі-гацій. Варранти можуть продаватися як самостійні папери, роз-поділятися між акціонерами замість дивідендів або випускатися прикріпленими до інших облігацій, привілейованих акцій. Зго-дом прикріплені варранти можуть відділятися від батьківських паперів і обертатися самостійно. Виняток складають варранти, відомі як «отрутні пігулки» [38, с 23].

Оскільки стосунки емітента цінного папера й інвестора фік-суються окремим документом, іноді умови супутніх опціонів до-даються до умов випуску й обігу батьківських паперів: онколь-них, з участю в прибутках, конверсійних, відкличних тощо. На-приклад, конверсійний цінний папір можна розглядати як безвідкличний із невідокремлюваним варрантом акцій і умовою, що тільки цей папір може бути використаний для погашения варранту.

Деякі цінні папери містять два опціони: один надається влас-никові папера, інший — емітенту. Зокрема, щоб змусити інвесто-рів здійснити конверсію (обмін), коли ринковий курс базисного папера надмірно зростатиме, емітенти використовують умову відкликання. Покупець оплачує вбудований опціон через знижку або надбавку до його прибутковості: папери з участю в прибут-ках, конверсійні, обмінювані й онкольні менш прибуткові, ніж аналогічні папери без опціонних властивостей; відкличні папери — навпаки.

Тож маркетингове дослідження має враховувати усі специфі-чні якості, притаманні цінним паперам, їх різновидам, формам випуску. Саме з цієї причини в наступних розділах ми зосереди-ли увагу на опрацюванні методичного підґрунтя, розробці мето-дів та процедур проведения маркетингових досліджень на ринку цінних паперів.